بورس تهران شصت روز است که تعطیل است. معاملات متوقف، نمادها بسته و میلیونها سهامدار حقیقی در انتظار لحظهای هستند که بتوانند داراییشان را جابهجا کنند.
رییس سازمان بورس اعلام کرده است بازگشایی بازار ظرف ۱۰ تا ۱۲ روز آینده و به شکل مرحلهای انجام خواهد شد؛ در فاز نخست فقط نماد شرکتهایی باز میشود که مستقیما از جنگ آسیب ندیدهاند و نمادهای فولادی و پتروشیمی که ضربه خوردهاند، همچنان بسته میماند.
تردیدی نیست که بازگشایی یک پتروشیمی آسیبدیده که تولیدش متوقف شده و هزینه و زمان بازگشتش به وضعیت عادی مشخص نیست، موجب سقوط آن نماد میشود و تصویری هیجانی و ناپایدار از قیمت به دست میدهد. اما این رویکرد، چند ایراد اساسی دارد.
تفاوت بازار سالم با ساختار حکمرانی ایران
در یک بازار سرمایه سالم، هنگام آسیب جدی به شرکت، نهاد ناظر معاملات را موقتا متوقف میکند. اما بلافاصله بعد، شرکت را ملزم به افشای دقیق میزان خسارت، مدت توقف تولید، وضعیت بیمه و برنامه تامین مالی میکند.
در مرحله بعد، با حضور بازارگردان و در صورت لزوم تنظیم دامنه نوسان، به بازار اجازه رسیدن به قیمت جدید داده میشود. سیاستگذار نیز به موازات این روند، اطمینان حاصل میکند که نقدینگی کافی در نظام مالی وجود داشته باشد، کارگزاریها و بانکها در شرایط مناسبی قرار گیرند و ابزارهای استاندارد حمایت از بازار فعال بمانند.
این فرایند طراحی شده است تا قیمت سهام با واقعیت جدید شرکت به تعادل برسد، حتی اگر قیمت جدید به معنای سقوط ارزش آن سهم باشد. هدف اول، حفظ اعتبار و سلامت بازار، و هدف دوم، دادن فرصت بازسازی به شرکت آسیبدیده است.
ساختار حکمرانی در ایران این منطق را برنمیتابد. تصمیمگیری هیاتی، پنهانکاری، و نگاه امنیتی به اطلاعات اقتصادی باعث شده میزان دقیق خسارت وارد بر فولاد مبارکه، فولاد خوزستان، واحدهای پتروشیمی و دیگر شرکتهای بورسی در دسترس عموم قرار نگیرد.
به موازات این، سیاستگذار قیمت سهام را به یک شاخص حیثیتی-امنیتی تبدیل و افت شاخص کل را معادل ضعف نظام تلقی میکند.
ماحصل این نگاه، بنبستی است که دو ماه است بازار سرمایه را اسیر کرده: نمادها بسته میمانند تا قیمت سقوط نکند، اما بستن طولانی بازار اعتماد سرمایهگذار و تهمانده اعتبار بورس را نیز با خود میبرد و خروج سرمایه را تشدید میکند. هر چه سیاستگذار زمان طولانیتری مردم را در وضعیت عدم قطعیت نایتی نگه دارد، سرمایهگذاران در خروج از این بازار مصممتر میشوند.
اطلاعرسانی شفاف باید خیلی پیشتر از این آغاز میشد. زمان مورد نیاز برای بازگشایی یک پتروشیمی، هیچ تاثیری در مذاکره با آمریکا ندارد. طرف مقابل اولویتها و خواستههای مشخصی دارد، تخمینهای خود را از وضعیت در اختیار دارد، میداند کدام نقاط را هدف قرار داده، اهمیت هر هدف چقدر بوده، و احتمالا با تصاویر ماهوارهای فرایند بازسازی را دنبال میکند. از این رو چنین اطلاعرسانی ارزش امنیتی-نظامی ندارد، اما سهامدار حق دارد بداند داراییاش چقدر آسیب دیده و چه آیندهای در انتظارش است.
با این مقدمه، سه سناریو برای آیندهی بازگشایی و سرنوشت بورس تهران قابل ترسیم است.
سناریو اول: توافق جامع با آمریکا
سناریو نخست، دستیابی به توافق جامع با آمریکا و رفع عمده تحریمهاست. در خوشبینانهترین حالت، ایران به سیستم مالی جهانی متصل میشود، صادرات نفت و پتروشیمی از محدودیت خارج شده، و مسیر ورود سرمایه خارجی تدریجا گشوده میشود. بازگشایی بورس در چنین فضایی میتواند نقطه شروع اصلاحاتی باشد که دو دهه روی کاغذ مانده: گذار از بازار دستوری به قیمتگذاری آزاد، کاهش سرکوب مالی در نظام بانکی، و شفافسازی ترازنامهی دولت.
شرکتهای صادراتمحور مانند فولاد، پتروشیمی و مس از دسترسی مجدد به بازارهای هدف سود میبرند و حاشیه سودشان به قیمتهای جهانی نزدیک میشود. بانکها فرصت مییابند ترازنامهشان را بازبینی کنند و به جای تسهیلات تکلیفی، وارد اعتبارسنجی مشتری شوند. سرمایهگذار خارجی که دستکم دو دهه از بازار ایران فاصله گرفته، تدریجا بازمیگردد و این بازگشت، ابزاری تازه برای انضباطبخشی به قواعد بازار خواهد بود. ارزش ریالی سهام ممکن است در کوتاهمدت افت کند، اما ارزش دلاری شرکتها بازسازی میشود.
تحقق این سناریو مستلزم هماهنگی گسترده همهی دستگاهها در داخل کشور است. اگر دولت با روش فعلی پیش برود و قیمتگذاری دستوری، دخالتهای گسترده سیاسی و تقسیم سود اجباری را حفظ کند، حتی رفع تحریم هم بورس تهران را نجات نخواهد داد.
سناریو دوم: توافق محدود نظامی و منطقهای
سناریو دوم، توافق محدود در سطح مسائل نظامی و منطقهای است. آتشبس برقرار میشود، تهدید حمله مجدد کاهش مییابد، اما چارچوب تحریمها پابرجا میماند و افق روشنی برای ورود سرمایه خارجی شکل نمیگیرد. این سناریو در شرایط فعلی محتملتر به نظر میرسد.
بازگشایی بازار در این حالت، آغاز یک بحران جدید خواهد بود. شرکتهای بزرگ صادراتمحور، بهویژه فولاد و پتروشیمی، در فاز نخست قابل معامله نخواهند بود. صنایع پاییندستی که به فولاد و پتروشیمی وابستهاند، با کمبود مواد اولیه و جهش قیمت روبرو میشوند. صنعت خودرو که پیش از جنگ نیز زیانده بود، با اختلال زنجیره تامین و زیان انباشته دست و پنجه نرم میکند.
همزمان در نبود ورودی ارزی، دولت به تامین مالی تورمی رو میآورد و برای بازسازی و پرداخت یارانه، پول بیپشتوانه چاپ میکند یا از بانکها قرض میگیرد؛ بانکهایی که خود با تنفس مقرراتی سرپا هستند و به تزریق سنگین سرمایه نیاز دارند.
با احتساب تورمهای بالای پیش رو، این پرسش مطرح میشود که یک شرکت بورسی اصولا باید چه میزان ارزش خلق کند تا سودآور باقی بماند؟ بهویژه اگر زنجیره تولیدش مختل شده، زیرساختش آسیب دیده، و کمبود برق در تابستان و کمبود گاز در پاییز در انتظارش باشد.
در چنین دورههایی، شرکتهایی که کمترین وابستگی را به زیرساخت فیزیکی آسیبدیده دارند، یا فعالیتشان مبتنی بر خدمات، داراییهای مالی یا زنجیره تامین داخلی کمریسکتر است، وضعیت باثباتتری را تجربه میکنند. در مقابل، نمادهایی که وابستگی بالایی به خطوط تولید سنگین، زیرساختهای انرژی، حملونقل یا تاسیسات صنعتی دارند، بازگشتشان به شرایط عادی زمانبر خواهد بود.
سرمایهگذار حقیقی که ماههاست در گردابی از اضطرابهای گوناگون زندگی کرده و هنوز در جریان دقیق زیان وارده به پورتفوی خود قرار نگرفته، طبیعی است که روز بازگشایی را فرصت خروج از بازار ببیند. صندوقهای سرمایهگذاری که با موج ابطال واحدها روبرو میشوند، مجبورند در همین صفهای فروش بایستند و این فروش اجباری، فشار قیمت را چند برابر میکند. بازار با انباشت سفارشهای فروش بازگشایی میشود و هر خبر منفی موج تازهای از سقوط راه میاندازد.
سناریو سوم: ادامه و تشدید درگیری
در سناریو سوم، مذاکرات به نتیجه نمیرسد و درگیریها ادامه مییابد یا تشدید میشود. در این حالت چیزی جز سقوط در انتظار بازار نیست. در این سناریو، تعطیلی بورس ادامه خواهد یافت و این تعطیلی طولانی عملا به معنای پایان بورس تهران با روش مدیریتی و سیاستگذاری فعلی خواهد بود.
سیاستگذار گمان میکند تعطیلی بازار از سقوط قیمتها جلوگیری کرده است. اما اعتبار بازار در ذهن سرمایهگذار سقوط میکند و اهمیت کانالهای جایگزین سرمایهگذاری بالا میرود؛ از خرید دلار و طلا در بازار آزاد گرفته تا مسکن و حتی تلفن همراه، یا فرار سرمایه به کشورهای همسایه.
اقتصاد ایران پیش و پس از جنگ
اقتصاد ایران پیش از جنگ اخیر وضعیتی بحرانی داشت. ظرفیت تولید صنعتی با فرسودگی ماشینآلات، ناترازی انرژی و تحریم محدود شده بود. اعتماد نهادی در پایینترین سطح چهار دهه گذشته قرار داشت. صنایع کلیدی از فولاد و پتروشیمی گرفته تا خودرو و بانکها، یا زیانده بودند یا به یارانه پنهان وابسته.
جنگ در اقتصادی با این ویژگیها عمدتا نقش شتابدهنده بحران موجود را ایفا میکند و سطح عدمقطعیت را به جایی میرساند که سیاستگذار توان مدیریتش را ندارد.
ابزارهایی که سیاستگذار در بازگشایی میتواند به کار گیرد، از جنس محدودیت دامنه نوسان، محدودیت فروش، تزریق نقدینگی هدفمند، حضور بازارگردان، در بهترین حالت شوک را توزیع میکنند و از مدیریت ریسک کوتاهمدت فراتر نمیروند. این ابزارها جای افشای صادقانه خسارت، نظر حسابرس و برنامهی بازسازی را نمیگیرند.
بازگشایی بورس تهران بهتنهایی هیچ گرهی از مشکلات اقتصاد باز نخواهد کرد. در خوشبینانهترین سناریو، بازگشایی میتواند بخشی از یک بسته بزرگتر اصلاحات ساختاری باشد که با توافق سیاسی همراه است و مسیر ورود سرمایهی خارجی را میگشاید. در دو سناریو دیگر، بازگشایی عملا به شتابگیری چرخه بحران کمک میکند.
پرسش پیش روی سیاستگذار امروز در ظاهر فنی است و در عمل سیاسی: آیا حاضر است قیمت واقعی دارایی سهامداران را بپذیرد، یا با پنهانکاری و تعلیق، هزینه را به تعویق میاندازد تا در نهایت بزرگتر شود.
